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從人民幣到美元,基金“變道”能變成一門好生意嗎?

2020-03-10 00:42 | 作者: 李碧雯,馬吉英

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美元基金參與人民幣基金重組,樂觀者認為為人民幣基金GP打開了另一扇窗,實現三贏。但另一方面,對于還未管理過美元基金的GP來說,與完全不同風格、理念的美元LP打交道并不容易。

文|《中國企業家》記者 李碧雯

編輯|馬吉英

頭圖來源|站酷海洛

面臨一級市場募資難的人民幣基金GP,或許正迎來穿越黑暗的曙光。

2月10日,VC投資圈被一則新聞打破了平靜。昆仲資本宣布,通過人民幣基金轉美元基金的重組,昆仲資本一期已完成7個項目退出,退出項目整體IRR達到30%左右。同時通過基金重組,昆仲資本完成了規模近1億美元的基金募集。

“最近圈里VC基金的朋友們,有不少人問我基金重組的事情,他們確實有興趣,”昆仲資本創始管理合伙人王鈞說,“我覺得這(對人民幣基金來說)有可能是個出路。”

2018年資管新規的推出,讓人民幣基金的管理人陷入焦慮。之前人民幣基金LP的錢更多來源于銀行體系,由于資管新規對出資人門檻和嵌套的規定,導致大部分人民幣基金在募集基金時更為困難。

來自清科數據統計,2019年人民幣基金募資金額10976.26億元,較募資額最高的2017年下降34%,人民幣基金募集基金數為2656只,較2017年下降近25%。

在募資難的背景下,人民幣基金急于尋找出路,他們將目光投向了擁有長錢的美元基金LP。一位業內母基金從業者分析稱,來自Preqin調研數據,2018年本土創投機構美元基金募集規模占比達到57%,高于同期人民幣基金43%的比例。這是自2008年金融危機后的首次反轉。截至2019年Q2,這一比例更是夸張地達到81% vs 19%。市場上也有較多機構重新展開美元基金的募集。

有樂觀觀點認為,美元基金參與人民幣基金重組這種創新的形式,為人民幣基金GP打開了另一扇窗,實現三贏。通過將人民幣基金部分重組為美元基金,幫助人民幣基金GP建立第一只美元基金,實現了人民幣、美元基金的雙幣管理;對于人民幣LP而言,可以實現項目退出,實現現金回報;對于參與基金重組的美元LP而言,從盲投基金變成了投資于確定資產的基金,降低了投資風險。

因此,對于本土化投資機構來說,雙幣基金運行變得比2017年更為迫切。

但另一方面,對于還未管理過美元基金的GP來說,與完全不同風格、理念的美元LP打交道并不容易。在中美貿易戰的背景下,美元LP的出資也更為謹慎。

基金重組真的能為人民幣基金GP帶來新的轉機嗎?

新的出路

國內最早的人民幣基金轉美元基金重組發生在2017年11月,新程資本、GIC、TR資本、Siguler Guff、Eaton Partrners共同參與了對正心谷創新資本人民幣基金的重組。由于當時的A股IPO市場行情不好,排隊企業達上百家,正心谷資本通過基金重組成功實現了部分項目退出。

另外,通過此次重組,正心谷資本成立了其第一期美元基金,規模為3.9億美元,也打通了正心谷資本管理美元基金之路。重組后美元基金的6個項目包括今日頭條、B站等,目前已有2家完成美股或者港股上市。正心谷創新資本在2019年又完成二期美元基金,規模為4.65億美元。據悉此前所有美元基金一期投資人全部繼續參與二期基金投資。

不過作為人民幣基金轉美元基金重組第一案例,當時并沒有在行業內引起太大水花。而今年,昆仲資本基金重組帶來的行業沖擊波則更像是一顆深水炸彈,瞬間在VC、PE圈引爆。

究其原因,募資環境變了。

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昆仲資本創始管理合伙人王鈞。來源:被訪者

自2018年下半年資管新規推出以后,人民幣募資環境已不如2015、2016年時寬松。此前人民幣架構的創業公司在進行新一輪融資時,為了保險起見,同時會找人民幣基金和美元基金。“當時的情況是,找到誰算誰,但是最后的結果是,很多創業類項目最后找到的是美元基金。”王鈞認為,自2018年資管新規以后,人民幣基金尤其是投資于成長階段的人民幣基金,由于需要募集的資金規模較大,募資難度更高,直接導致處于這一階段的不少人民幣結構創業公司,出現了融資缺口。

“過去能夠單筆投到2億元人民幣的基金,很大部分的錢最終還都是從銀行體系出來的。這部分(資金來源)沒了,對整個行業影響還是很大的。”王鈞直言。

王鈞觀察到一個特別的現象,其管理的昆仲資本一期基金中有近三分之一的項目在過去一年半都搭建了VIE架構。昆仲資本一期人民幣基金在2017年年初完成募集,主要投資于TMT行業,目前管理規模15億元,已投資30多個項目,被投項目有小鵬汽車、影譜科技、Aibee、速騰聚創等項目。

以小鵬汽車為例,目前小鵬汽車估值已上百億元,如果進行新一輪人民幣基金融資,并不容易,2019年小鵬汽車已將人民幣架構改成VIE架構。更早之前,AI公司Aibee也完成了VIE架構搭建。

如果說被投項目紛紛轉成VIE架構是此次基金重組的必要不充分條件的話,那么讓王鈞下定決心做基金重組也是出于LP的需求。

2019年年初昆仲資本年會上,昆仲基金多個LP跟王鈞交流,表達了希望今年能有一定DPI(投入資本分紅率)的訴求,“希望見到些錢”。這讓王鈞有點犯難,昆仲資本一期基金才開始投資一年多,項目還沒到能夠IPO的階段。

“比如我們重要的LP中金啟元一直鼓勵我們投資522的早期科技型中小企業(員工500人以下、資產總額和年銷售收入2億元以下),但另一方面絕大部分LP希望能有較快的現金回款,這的確不好弄。”王鈞稱。他想到可以做基金重組的形式幫助LP較快收回部分資金。

從GP角度而言,昆仲資本此前管理了三只人民幣基金,尚未涉足美元基金。

昆仲資本成立于2016年,當年是人民幣基金的募資大年。投中數據統計,當年人民幣基金已披露的完成募集基金數為1103只,同比增長108%,完成募資總額為1293.11億美元,同比增長2.41倍,募集完成的基金數量和規模都創下了歷史新高。

受益于此,昆仲資本用3個月時間完成了15億元規模的一期基金募集。當時王鈞也考慮過募集美元基金,不過最初團隊總共才八人,王鈞決定先開干,效仿曾供職的鼎暉投資最初創立時的打法,做出點成績再考慮募集美元基金的事情。

到了2018年,不管是人民幣還是美元的融資環境都已發生顯著變化。由于中美貿易戰等方面原因,美元LP在出資意愿上更為謹慎。對于從未管理過美元基金的GP來說,在美元基金募集上有一定挑戰。王鈞希望借助基金重組,先把美元基金運營起來,真正實現雙幣基金管理。

跟2017年的第一案例一樣,昆仲資本此次基金重組中也有TR資本的身影。TR資本為本次美元基金的領投方,投資金額約6000萬美元,Hollyport Capital Partner和AB Value Capital Partners跟投。國際知名投行Lazard作為本次交易的中介機構。TR資本成立于2007年,是一家總部在香港的PE二級市場投資機構。

值得一提的是,作為基金重組買方的重要參與者,美元S基金過去幾年在亞洲地區基金重組業務上越來越活躍。

TR資本合伙人修志明在接受《中國企業家》專訪時表示,他們專注的交易主要分為三類:買老股、基金重組、LP份額轉讓。修志明稱,幾年前LP份額轉讓占公司業務比例比現在高,但隨著越來越多買家進入這個領域,在價格上能享受到的折扣比較少,回報偏低。但另一方面,基金重組在過去幾年占公司業務比例增長到40%,包含美元基金重組、人民幣基金重組等。

“總的來講(人民幣轉美元基金重組)這件事有市場需求,又是比較順比較新的事,同時基金重組在中國體量很大。可能執行中會有障礙,但我覺得還是能推得動。”王鈞表示。

中立角色

2019年6月,昆仲資本一期基金的重組工作正式啟動。

在基金重組中,昆仲資本雖然是主導方,但更多扮演的是中立方的角色。王鈞稱,“在基金重組之前,昆仲資本是一期基金的GP,在基金重組之后,昆仲資本也擔任新組建的美元基金的GP。兩邊都是我們管理,如果定價高了,以后美元的退出壓力很大,如果定價低了,人民幣基金回報就會降低,所以昆仲資本應當是中立的。最后更多的還是和美元LP和人民幣LP之間的溝通。”人民幣LP顧問委員會在此次交易中扮演了決策者的角色,也避免了關聯交易的風險。

為了推動這筆交易并且讓流程更透明,王鈞專門找到了Lazard。Lazard是一家老牌國際投資銀行,擅長于并購、S基金交易等。

在基金重組啟動會上,昆仲資本與Lazard一起與人民幣基金LP進行了面對面溝通。當時已經確定了一個包括十多家項目的資產包,“我們畫了個圈,里面都是VIE架構的公司或者正在轉美元的公司,(對于人民幣LP和美元LP)兩邊來說,都不要挑肥揀瘦,否則交易很難達成。”王鈞回憶稱。

當時在會上,人民幣LP的主要關注點在于,這個事到底應該如何做成?這個交易能帶來多少回報?人民幣LP需要在未來資本回報和眼前DPI之間進行取舍和平衡。第一次啟動會上,LP一致同意了基金重組的方案。

Lazard迅速聯系了國際知名的美元FOF基金、S基金、投資機構等,有4家對此交易表達了意向。這4家參與方在對昆仲資本挑選出來的十幾家創業公司進行調研后,不同參與方對資產包給出相應的定價以及交易方案。

一般來說,對于資產包的定價主要基于兩方面因素。一方面是對每家公司NAV(Net Asset Value)的評估,另一方面需要同時考慮美股、港股同類型公司的市盈率指標,由此確定一個底線,再在此基礎上與交易對方商量一個折扣。

不同的是,在此前正心谷資本的基金重組案例中,項目多處于Pre-IPO階段,而此次昆仲資本參與基金重組的資產包項目大多為估值一億美元以上、仍處于成長期的項目,不少還沒有產生盈利和正向現金流,在定價上存在諸多不確定性。這也會引起美元基金LP和人民幣基金LP對定價持有不同看法。

2019年1月底,通過兩輪競價的方式,兩家潛在買方的方案出現在人民幣LP投資顧問委員會面前。最終TR資本的方案被選中。據了解,雖然TR資本的方案并不是出價最高的,但在結構上卻是最“干凈”的,沒有太多關于業績對賭的附加條款。“從人民幣LP的角度講,其實想要的是確定性和現金流,不希望有太多附加條款。”王鈞表示。

TR資本和昆仲資本頗有緣分。此前兩家機構是影譜科技的共同股東,TR資本合伙人也因此和王鈞熟識。讓王鈞印象深刻的是,為了對最初的十幾家公司進行盡職調查,TR資本團隊十幾個人撲在這個項目上小半年時間,每個公司都做了非常詳細的盡職調查。

在王鈞看來,基金重組過程中的主要挑戰在于流程的復雜。

一般來說,創業公司搭建好VIE架構后,其之前的人民幣基金的投資需要通過境外直接投資(ODI)的方式,經過商務委、外管局的審批轉到境外。相對于人民幣基金投資VIE架構的公司,基金重組的不同之處在于,在對項目的投資轉為美元后,需要馬上就將這項資產賣給新成立的美元基金,再將獲得的收入按原路返回到LP手中,其中來回需要花費4~6個月的時間。

這其中還涉及到被投項目股東的變更。由于被投項目特別是B輪以后的項目,背后股東較多,有時還會涉及到國資甚至大型企業集團,執行起來難度較高,需要和多方進行溝通。

此外,在基金重組過程中,被投項目創始人的想法也存在諸多不確定性。

據了解,最初被昆仲資本挑選出來的公司有十幾家,在溝通過程中,有幾家創業公司看到創業板注冊制以及科創板的機會后,決定申請創業板,在最后所有架構都搭完就差簽字時,放棄了搭建VIE架構的決定。這也意味著昆仲資本需要調整資產包的構成。

最終TR資本購買的資產包標的有7家公司,包括影譜科技、Aibee等。談到選擇項目的標準時,修志明稱,折扣并不是其考慮的第一要素,他們更看重公司本身的成長性、未來能否成為龍頭企業以及是否具備優秀的管理團隊。

對于未來退出,修志明稱不排除在美股及港股上市、通過并購或二級市場退出。在TR資本操作過的項目中,主要是通過并購及二級市場退出。

“如果真的打通了基金重組的路徑,以后美元二級市場基金能比較系統地對接人民幣VC,我覺得這還真是開了個口子。”王鈞稱,未來將把基金重組作為固定的退出路徑之一。

但也有業內人士對此持謹慎態度。一位市場化母基金合伙人認為,在基金重組過程中會存在很多影響因素,比如如何解決利益沖突、如何讓基金老投資人同意、如何做到過程透明,這些都決定未來基金重組并不會是一個大規模的趨勢。

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制作:崔允琰  校對:張格格  審校:武昭含

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